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　　节录

　　2024年收官、2025年前瞻，许多问题值得念念考：2024年如安在连气儿四年的低迷后杀青正收益，又若何把抓这种机会？复盘商场走势与行业轮动，有哪些特质、驱动成分与抓手是什么？回想2024年，咱们的教导是否可靠？瞻望2025年，商场有哪些共鸣与分歧，又该若何基于昔日劝诫对翌日走势与机会作念出判断？

　　2024年，港股在连气儿四年着过时年度收益初度转正，在众人商场中进展居前。但收益的主要开首并非单边趋势高潮，而是情谊改善和间歇反弹，换言之，这种进展特征更稳健波段操作，而非历久持有。本年的转念条理背后不错找到一条聚首长期的陈迹，即信用周期和财政。信用平缓依然存在的情况下，商场并未开脱颠簸场面，但阶段性压力较大时，策略的积极变化，会带动预期走强、推动商场反弹。不外，若骨子效用不足预期，商场情谊透支后频频重回颠簸，周而复始。私东说念主部门仍在去杠杆情况下，财政对判断商场节律至关进军，不错要点不雅察两个目的：一是社融中的政府发债，二是广义财政开销。板块上，咱们旧年底提倡遴荐的攻守兼备的“哑铃”结构，本年也行之灵验，港股在行业设立上呈现清爽报恩和新增长点两条陈迹。

　　瞻望2025年，信用周期和财政依然是判断商场走势的抓手，毕竟现时问题的主要根源仍是信用平缓。往前看，咱们以为高杠杆、利率和汇率“履行敛迹”与策略“应激式”反应函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不履行，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，商场仍未完全开脱颠簸方法，“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧限度赚钱”转向结构，似乎是较为灵验的策略。行业设立上，提倡柔柔行业出清、策略撑持、清爽报恩三类。

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　　正文

　　港股的2024与2025

　　2024年接近尾声，港股在连气儿四年着过时年度收益初度转正。遣散12月27日，2024年恒生指数高潮17.9%，重回20，000点控制，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分歧高潮26.6%、20.6%和16.9%，在众人主要商场中进展靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。但港股收益的主要开首并非单边趋势高潮而是两段间歇式的反弹，分歧是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大回撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，年头回撤不时至1月22日的15，000点以下为年内低点，之后在10月7日涉及23，000点的年内高点。

　　图表：2024年港股商场在众人主要商场中进展靠前

　　贵寓开首：FactSet，中金公司商议部

　　板块层面，信息手艺（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保障（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信管事（+35.8%）等全年涨幅居前，基天职属“哑铃”结组成长与分成的两头。此外，消耗新业态（泡泡玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家电+38.6%）和冰雪旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热门主题也进展亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选消耗（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅最大。

　　2024年收官、2025年前瞻，许多问题值得念念考：2024年如安在连气儿四年的低迷后杀青正收益，又若何把抓这种机会？复盘商场走势与行业轮动，有哪些特质、驱动成分与抓手是什么？回想2024年，咱们的教导是否可靠？瞻望2025年，商场有哪些共鸣与分歧，又该若何基于昔日劝诫对翌日走势与机会作念出判断？

　　图表：2024年恒生指数累计高潮17.9%，盈利孝顺2.4%，估值膨大15.1%

　　贵寓开首：FactSet，中金公司商议部

　　2024年进展特征：高潮由情谊驱动，收益来自间歇式反弹，“哑铃”结构行之灵验

　　一、合座商场：收益来自情谊改善和间歇反弹；稳健波段操作而非纯粹持有

　　回想2024年：1）指数空间与驱动成分上，本年恒生指数累计高潮17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其中盈利孝顺2.4%，估值膨大15.1%，风险溢价回落也便是情谊改善孝顺最大，达15.2%，无风险利率小幅株连，基本考证咱们此前不雅点。2023年11月咱们在《港股2024年瞻望：不疾而速》中教导，港股处于徐徐筑底的经过，基准情形上行空间约10-15%，在较低估值、更低外资设立和情谊下，港股扭转弱点甚而跑赢A股与其他商场并数落事，缔造式反弹并不难，更大空间则有待更多“对症”策略。2024年6月咱们在《港股2024下半年瞻望：明说念若昧》中测算恒生指数第一阶段主意，即仅靠风险偏好缔造或可达19，000-20，000点，而无风险利率尤其是好意思债短期空间有限、更大空间的开启依靠基本面和盈利缔造。

　　图表：2024年恒生指数累计高潮17.9%，盈利孝顺2.4%，估值膨大15.1%

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司商议部

　　图表：恒生指数的高潮主要受4月底和9月底两轮高潮推动，依靠情谊缔造下的风险溢价回落

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司商议部

　　2）商场节律上，港股的主要收益来自两段间歇反弹，换言之，这种进展特征更稳健波段操作，而非历久持有。咱们不时教导的“反弹是间歇、结构是干线”，也在不休印证。2023年底咱们教导好意思债利率见顶下行、中国“对症”策略发力，齐大略提供反弹机会，但反弹后要看内生增长，不然可能潜力不足（《港股2024年瞻望：不疾而速》）。2024年中咱们也判断商场上台阶后或督察颠簸，恭候催化剂，更多呈现结构性行情《港股2024下半年瞻望：明说念若昧》。

　　港股的这一走势并非有时或正值，本年的转念条理背后不错找到一条聚首长期的陈迹，即信用周期和财政。具体来看，2024年港股商场主要阅历了以下五个阶段：

　　►旧年底-4月中：预期破灭后徐徐筑底。2023年底万亿元国债刊行领域与执行速率不足预期，导致商场不时回调。随后央行无意降息降准和证监会积极策略撑持下商场情谊在2月有所缔造，但两会策略未超商场预期[1]，投资报恩预期偏弱下信用膨大较慢，港股商场合座督察弱势，有色金属板块领涨，能带来清爽报恩的高分成板块如石油石化、通讯、煤炭等相回击压。

　　►4月底-5月中：策略发力与资金均衡推动反弹。4月下旬地产“组合拳”与超长债刊行启动提振预期，资金面尤其是走动和部分区域设立性资金快速回流，情谊缔造驱动港股快速反弹，地产、建材、非银等策略撑持板块领涨，蓄意机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。

　　►5月下-9月底：财政延缓信用平缓不休压制商场。跟着5月中旬风险溢价缔造至2023年中水平，商场情谊透支并赚钱回吐，通胀与社融等数据涌现国内基本面较弱、广义财政赤字再度转为下行，近似私东说念主信用平缓，商场走弱，地产基本回吐前期涨幅，通讯、石油石化等高分成板块相回击压。

　　►9月底-10月上：策略转向推动商场快速反弹。9月底策略密集出台，金融三部委“一揽子”策略获胜饱读舞私东说念主部门加杠杆、柔柔消耗和民生，地产策略“组合拳”同期推出，信用膨大预期走强推动商场大涨。地产、建材、非银、消耗者管事等策略获胜管益板块高潮，蓄意机等成长板块涨幅雷同居前。

　　►10月中-年底：记忆颠簸结构。外洋地缘扰动和国内策略预期降温影响下，信用膨大预期转弱，商场快速回调后督察颠簸。板块层面，电子、银行等板块具有韧性，地产、有色金属等板块过时。

　　图表：2024年分阶段港股商场与行业进展

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　不丢丑出，本年的港股并非单边趋势性高潮，收益主要来自两轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远超全年收益17.9%，最大回撤则有17.1%。港股2024年主要阅历了两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，于今也回调13.0%。因此，最优策略不是纯粹持有，而是把抓波段机会。如果大略“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧限度赚钱”转向结构，完全有机会赢得远超指数年度涨跌幅的收益。但如果加减仓位的时刻节律不合，在商场的快涨快落中，收益还会大打扣头。咱们在5月初发布的《港股还有若干空间》和10月初发布的《大涨后还有若干空间》齐曾教导商场快速高潮后短期情谊显然透支，而商场之后实在回调。

　　二、板块特征：“哑铃”策略行之灵验，清爽报恩和新增长点两条陈迹

　　咱们在旧年底敷陈《港股2024年瞻望：不疾而速》中，提倡遴荐的攻守兼备的“哑铃”结构，提倡设立历久分成才略、高端科技升级和中端上风行业出海，本年行之灵验。全年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑铃”结构下成长和分成的两头，而受益于出海和补贴逻辑的家电（+38.6%）等也涨幅居前。

　　分阶段看：1）商场回合并盘整阶段，大略提供清爽报恩的红利板块如石油石化、通讯等跑赢；2）商场大幅反弹阶段，获胜管益于策略撑持的板块和成长股跑赢。4月底商场反弹，地产策略组合拳带动地产链高潮，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数逾额收益下滑；9月底商场反弹，策略饱读舞私东说念主部门加杠杆，刺激地产和消耗，地产链、消耗板块、成长股赢得逾额收益。

　　图表：商场回合并盘整阶段，大略提供清爽报恩板块跑赢

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　图表：商场大幅反弹阶段，获胜管益于策略撑持的板块和成长板块跑赢

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　此外，在“哑铃”策略以外，也不乏阶段性和历久赛说念机会：1）阶段性热门主题：受益于出海、出口和补贴逻辑的标的二三季度跑赢，家电池块4月和9月分歧高潮26.0%和30.4%，冰雪旅游指数在年头和年末显然跑赢大盘；2）历久赛说念机会：柔柔合适中国经济和东说念主口结构转型下的消耗新趋势，包括立异消耗、银发经济、高分成、ROE改善的板块等。立异消耗指数本年合座跑赢上证指数，泡泡玛特年内高潮328.5%，ROE改善的多半板块如消耗者管事、媒体文娱、保障等本年涨幅居前，而银发经济和红利策略则具有历久设立价值。

　　图表：受益于出海逻辑的标的三季度跑赢，冰雪旅游指数在年头和年末冬季跑赢上证指数

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　图表：多半ROE改善板块2024年涨幅靠前

　　贵寓开首：FactSet，中金公司商议部

　　总结而言，港股在行业设立上呈现两条陈迹。一方面是清爽报恩类钞票，合座报恩下行阶段高分成与回购板块可提供清爽的“现款”报恩，行动利率下行的对冲用具，除传统的动力、电信、银行、公用管事，部分互联网、耐用和平时消耗品等标的现款流清爽，鼓励收益较高，雷同也不错行动清爽报恩类钞票。另一方面是不错提供新增长点的标的，包括中国经济和东说念主口结构转型下的消耗新趋势、有望赢得策略撑持的产业机会、受益于出海逻辑的标的等，不错柔柔中端制造、传媒与新零卖、以旧换新撑持下的家电、汽车及科技立异干系的半导体、蓄意机及通讯等板块。

　　图表：2024年月度中信港股通行业指数进展

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　三、资金流向：南向加快流入，主动外资督察流出，走动资金间歇流入

　　南向资金加快流入。遣散12月27日，2024年南向资金累计流入7，940亿港币，是2023年流入领域的2.5倍，为2014年以来的最大年度流入领域，12月底南向成交占比已达到30%控制，部分小盘股和红利股南向持仓占相比高。节律上，南向资金在港股进展较好的二季度和四季度流入较多，但在两轮反弹中均有赚钱了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾三个走动日流出，4月底反弹南向资金单周净流入也较少。板块上，上半年南向资金更为扎眼高分成，三季度以来增配部分互联网龙头，2024年累计流入银行、商贸零卖、通讯板块最多，流出消耗者管事板块。往前看，咱们以为汇率预期，高分成与互联网龙头独有赛说念等成分仍有望诱骗南向资金不时流入。

　　图表：2024年12月南向成交占比达到30%控制

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　图表：南向资金在小盘股和红利股上持仓占相比高

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　主动外资督察流出。遣散12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿好意思元（vs． 2023年流出115.6亿好意思元），被迫外资流入217.4亿好意思元（vs． 2023年流入205.2亿好意思元）。设立比例上，遣散11月底众人主动基金对中资股的设立比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到本年4月水平，处于历史较低位置。节律上，本年4月底和9月底反弹中外资均有流入，但以走动和代表非机构投资者被迫型资金为主，天然9月底反弹中，主动外资曾时隔14个月片晌回流，但主如若为幸免跑输被迫减少低配，仅不时两周便再度转为流出。字据MSCI统计的跟踪其众人指数的资金体量数据，在新兴商场中，被迫与主动领域为二八开，主动资金占十足主导，因此咱们提倡要点不雅察主动资金动向。主动外资回流畅常较为滞后，比如2022年底商场从10月底连气儿反弹3个月，主动外资在商场高潮2个月、涨幅40%后才起初流入，也需要更高的基本面和策略门槛。咱们测算，如果主动外资回到标配，需要流入的领域约为637亿好意思元，进步外洋主动资金2022年头以来流出中国商场的总领域（约546亿好意思元）。

　　图表：南向大幅流入，主动外资督察流出

　　贵寓开首：Wind，EPFR，中金公司商议部

　　图表：遣散11月底众人主动基金对中资股的设立比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

　　贵寓开首：EPFR，中金公司商议部

　　2025年瞻望：依靠信用周期细则商场干线与设立机会

　　回想2024年的港股，之是以呈现“反弹是间歇、结构是干线”的特质，背后聚首长期的是信用周期的陈迹，亦然咱们昔日一年作念出判断的主要依据。现时合座经济尤其是私东说念主部门信用平缓问题依然存在的情况下，商场并未开脱颠簸场面，盈利空间尚未翻开。但阶段性压力较大时，策略在压降融资本钱（货币）和提振投资报恩预期（财政）方面的积极变化，会带动预期走强、推动商场反弹，4月底和9月底商场大幅反弹的驱动成分均来自财政开销和投资报恩预期改善对商场情谊的缔造。不外，若骨子效用不足预期，商场情谊透支后频频重回颠簸，周而复始。在私东说念主部门仍在去杠杆的情况下，财政的发力进程与速率对判断商场节律至关进军，不错要点不雅察两个目的：一是社融中的政府发债，二是广义财政开销，二者在旧年四季度和本年三季度的发力是商场两轮反弹的率先目的，在一二季度的回落也导致三季度的回调。

　　图表：政府部门社融增速9月回升至16.4%，但私东说念主部门社融增速9月下滑至6.2%，住户下滑更快

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　图表：从广义财政赤字角度，本年一二季度同相比弱，7月以来有所缔造

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　瞻望2025年，信用周期和财政依然是判断商场走势的抓手，毕竟现时需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利仇怨等问题的主要根源仍是信用平缓（具体框架参考图表）。往前看，咱们以为高杠杆、利率和汇率“履行敛迹”与策略“应激式”反应函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不履行，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，商场仍未完全开脱颠簸方法，“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧限度赚钱”转向结构，似乎是较为灵验的策略。行业设立上，提倡柔柔行业出清、策略撑持、清爽报恩三类（《港股2025年瞻望：密云不雨》）。

　　图表：加大财政开销力度、从头激勉私东说念主加杠杆意愿是提振投资报恩预期的主要技巧

　　贵寓开首：中金公司商议部

　　图表：中国商场昔日十年的陈迹：杠杆的标的

　　贵寓开首：Wind，中金公司商议部

　　具体看，现时商场存在的主要分歧有：

　　►压降骨子融资本钱：2025年货币策略限度宽松是共鸣，分歧来自降息降准空间若干、能否取销传导不到实体经济尤其是民营经济的灵验性敛迹。2024年12月政事局会议和中央经济职责会议明确指出2025年要执行愈加积极的财政策略和限度宽松的货币策略[2]，为商场提供了明晰信号，商场对2025年货币策略的宽松标的已酿成共鸣，但在货币策略具体的宽松幅度和效用上存在分歧。咱们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于科罚现时住户和企业投资报恩率和融资本钱倒挂的问题，但融资本钱下行空间受限。一方面，银行息差、汇率等对降息降准空间有所敛迹。另一方面，现时金融资源总量上有所膨大，货币策略并非不够宽松，而是不够灵验，在分拨上国企可能赢得了更多资源，而更需要资金的民企或濒临融资难的问题，本年以来小微企业贷款余额和授信户数同比增速不时回落，因此即使合座镌汰融资本钱，也不一定能到达民营企业，这就需要财政策略与货币策略相协同（《港股2025年瞻望：密云不雨》）。

　　►提振投资报恩预期：2025年财政策略进一步发力是共鸣，分歧来自具体领域多大、节律若何。国内经济增长内活泼能不足、外部好意思国对华加征关税带来压力，需要财政策略进一步发力，12月以来策略表态也较积极。现时商场渊博预期2025年赤字率较2024年普及，刊行方位政府专项债和特殊国债或成为2025年财政发力的进军技巧。然而，关于来岁财政策略的具体空间和节律，商场存在分歧。咱们测算，若要弥合疫情以来积聚的产出缺口，可能需要异常且一次性的7-8万亿元新增发债领域，隐含GDP增速达到9%（《新高的好意思债与新低的中债》）。然而，财政大幅加杠杆看似有一定表面空间，但骨子上有诸多履行敛迹，包括高杠杆、利率和汇率等（《港股商场2025年瞻望：密云不雨》）。

　　►外部冲击：特朗普上任后不细则性加大是共鸣，分歧来自好意思国对华关税冲击进程、国内应答神色。2025年1月20日特朗普拼集任好意思国总统，商场预期在关税策略上可能会给国内经济和商场带来更大扰动。但在好意思国对华关税冲击进程、国内若何应答方面，商场存在分歧。咱们以为，如果关税遴荐渐进神色，举例运转关税为30-40%，即在现时19%的水平上异常加多征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本合适预期且影响可控，商场反应可能更多类似于2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但督察区间颠簸。相背，如果顶格加征60%关税，由于商场订价不充分且骨子影响会非线性变大，商场可能濒临较大扰动（《关税策略的可能旅途与影响》、《新高的好意思债与新低的中债》）。

　　►商场走势：合座改善是共鸣，分歧在于空间与节律。关于2025年，多半机构严慎乐不雅，以为商场在估值进一步缔造下或有高潮，但关于商场的具体空间存在分歧，乐不雅者以为港股会有强盛反弹，严慎者则以为幅度有限，或有回调压力和不细则性成分搅扰。团结对信用周期的陈迹分析，咱们以为，增量刺激可能有限的情况下，商场或督察颠簸方法，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱均衡。基准情形下，咱们臆想2025年盈利增速2-3%，与2024年大体终点，加上估值和风险溢价缔造充分，因此指数空间有限，对应恒指22，000控制。乐不雅情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24，000控制，但这也需要更大的财政刺激能力杀青。不外，如果外部冲击下商场出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为策略对冲概率更大，因此咱们以为，“在低迷的左侧渐渐布局，在亢奋的右侧限度赚钱”转向结构，依然是较为灵验的策略。

　　►设立机会：多半陆续看好港股高股息和传媒互联网，关于顺周期板块存在分歧。在商场空间存在不细则本性况下，商场渊博预期2025年立场轮动可能较为常常。瞻望2025年，咱们提倡要点柔柔三类行业：一是行业自己供给和策略环境充分出清的板块，如果还有角落需求改善效用会更好，互联网等部分消耗管事、家电、纺服、电子。二是策略撑持标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的蓄意机、半导体等产业趋势；三是清爽报恩，如国企高分成。不外，具体到红利钞票里面，一方面，咱们提倡柔柔港股商场中净现款相对市值占比高的标的，这类标的在商场中有一定折价；另一方面，红利钞票里面，或随从经济环境沿着周期分成、银行分成、驻扎分成、国债和现款的国法按次传导。节律上，基于2024年劝诫，提倡不错随从商场走势，在商场反弹时柔柔获胜管益于策略的板块和成长股，在颠簸走弱中转向大略提供清爽报恩的高分成板块。

　　图表：2025年主要外资行对中国经济目的预期

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司商议部

　　[1]https：//www.gov.cn/zhuanti/2024qglh/

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/202412/content_6992612.htm

　　[3]https：//economy.gmw.cn/2024-12/25/content_37758034.htm

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5547040/index.html

　　Source

　　著作开首

　　本文摘自：2024年12月30日照旧发布的《港股的2024与2025》

　　分析员 刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　干系东说念主 王牧遥 SAC 执业文凭编号：S0080123060036

　　分析员 张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　分析员 吴薇 SAC 执业文凭编号：S0080524070001

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包袱剪辑：张倩 赌钱最火的手机app

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